私募股權(quán)基金估值方法介紹
私募股權(quán)基金估值方法介紹
發(fā)布日期：2019-07-19 13:00
私募股權(quán)投資基金以控股或非控股方式投資非上市公司的股權(quán)，對目標(biāo)公司進(jìn)行估值是整個(gè)投資活動(dòng)最基礎(chǔ)最重要的環(huán)節(jié)之一。估值是市場形成投資交易價(jià)格的過程，也可以說估值是投資交易的一種價(jià)格形成機(jī)制。對于估值在整個(gè)投資活動(dòng)中的重要性，有的國外學(xué)者甚至提出這樣的觀點(diǎn)，認(rèn)為估值是一切投資決策的靈魂。
私募股權(quán)投資基金常用估值方法：
私募股權(quán)投資基金是依靠專業(yè)團(tuán)隊(duì)通過分散投資、分散風(fēng)險(xiǎn)以期獲得超額收益的一種集合投資方式，在我國經(jīng)過20多年的發(fā)展，在投資估值上逐步形成了常用的相對成熟的估值方法。我國《資產(chǎn)評估法》第二十六條規(guī)定，評估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇評估方法，除依據(jù)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則只能選擇一種評估方法的外，應(yīng)當(dāng)選擇兩種以上評估方法，經(jīng)綜合分析，形成評估結(jié)論，編制評估報(bào)告。在實(shí)際中，由于企業(yè)標(biāo)的不同，投資階段不同，投資交易訴求不同等因素，私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)或其委托聘用的中介機(jī)構(gòu)根據(jù)具體情況會(huì)選擇不同的估值方法，不同估值方法對同一標(biāo)的對象的估值結(jié)果可能會(huì)有很大不同，因此法律規(guī)定一般要采用兩種以上評估方法，并綜合分析形成結(jié)論。由此看估值方法的選擇和適用對評估結(jié)果至關(guān)重要。
1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF法），是指對被評估企業(yè)整體或其某事業(yè)部、產(chǎn)品、項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流按照一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，確定其價(jià)值的評估方法。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法被廣泛用于對成長期、成熟期企業(yè)價(jià)值的評估，因?yàn)橐话闱闆r下處于成長、成熟期的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定持續(xù)，基于歷史和當(dāng)期業(yè)績，對未來有合理預(yù)期的收入、利潤、現(xiàn)金流等經(jīng)營成果。
從實(shí)踐總結(jié)情況看，適用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的一般性前提條件包含但不限于：（1）被評估企業(yè)的未來收益可以合理預(yù)期并能夠量化；（2）與預(yù)期收益相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素在可知可控可承受的范圍內(nèi)；（3）確定的收益期限與企業(yè)所處行業(yè)狀況、企業(yè)自身發(fā)展階段等因素相適宜。如果被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、扭虧為盈、財(cái)務(wù)困境、主營業(yè)務(wù)變化、公司戰(zhàn)略重大調(diào)整等階段時(shí)，通常難以對被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測，或者現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，這些情況下應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選用甚至不能使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
在評估實(shí)務(wù)中，預(yù)期收益的預(yù)測、貼現(xiàn)率的選擇、預(yù)測期及收益期的確定等，是影響和決定評估結(jié)果的主要因素。
2.乘數(shù)法。乘數(shù)法是指根據(jù)被評估企業(yè)所處發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基于企業(yè)的某一項(xiàng)經(jīng)營成果指標(biāo)，運(yùn)用一個(gè)乘數(shù)，如廣泛用的市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤（EV/EBIT）、企業(yè)價(jià)值/銷售收入（EV/Sales）等，對非上市公司股權(quán)進(jìn)行估值的方法。
需特別注意的是，在實(shí)務(wù)中，用乘數(shù)法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值，需要扣除企業(yè)價(jià)值中需要支付利息的債務(wù)，以此作為股東全部權(quán)益價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，還需要根據(jù)被評估企業(yè)各自情況的不同，對有些需要調(diào)整的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，得到被投資企業(yè)調(diào)整后的股東全部權(quán)益價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，在計(jì)算股權(quán)投資基金持有的部分股權(quán)的價(jià)值時(shí)，如果被投資企業(yè)經(jīng)過多次融資和引進(jìn)投資者后股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務(wù)并不一致，也就是實(shí)際上出現(xiàn)了同股不同權(quán)的情況，還應(yīng)當(dāng)采用合理方法，依據(jù)調(diào)整后的股東全部權(quán)益價(jià)值計(jì)算私募基金持有部分股權(quán)的價(jià)值。如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，即同股同權(quán)，則可直接按照私募基金的持股比例計(jì)算持有部分股權(quán)的價(jià)值。
3.參考最近融資價(jià)格法。顧名思義，參考最近融資價(jià)格法是指采用被投資企業(yè)最近一次融資的價(jià)格，對非上市股權(quán)進(jìn)行估值。該方法常用于對尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，且融資活動(dòng)相對比較頻繁的初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)進(jìn)行估值。在實(shí)際中，天使投資基金，以及偏早期投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在對一些互聯(lián)網(wǎng)+企業(yè)、商業(yè)模式創(chuàng)新型企業(yè)、原創(chuàng)技術(shù)型企業(yè)等這類企業(yè)的估值會(huì)采用此方法。
很顯然，這是一種客觀依據(jù)較少的估值方法。在其適用性上，即使是針對初創(chuàng)企業(yè)，如果出現(xiàn)如下情況，則該最近融資價(jià)格一般不會(huì)作為被投資企業(yè)公允價(jià)值使用。（1）近期沒有主要的新投資者融資；（2）近期融資規(guī)?；蛘呷谫Y比例對被投資企業(yè)不具有重要意義；（3）最近融資如果是在企業(yè)被迫出售股權(quán)或企業(yè)陷入經(jīng)營危機(jī)形勢下獲得的拯救性投資。
在運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí)，對最近融資價(jià)格的公允性判斷是最主要的考慮因素。一般情況下，要結(jié)合企業(yè)及其所在行業(yè)實(shí)際情況，對影響最近融資價(jià)格公允性的一些具體因素進(jìn)行調(diào)整，比如不同輪次融資造成的新老股權(quán)價(jià)格差異、距上次融資間隔長短問題等。特別是要考慮到，本次估值距離上次融資的時(shí)間越久，最近融資價(jià)格的公允性和參考價(jià)值就越受到削弱，在這種情況下，如何以此價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行合理調(diào)整就是一個(gè)主觀因素或者說是交易談判的難點(diǎn)。
4.重置成本法。重置成本法屬于成本法，是指依據(jù)評估時(shí)的資產(chǎn)公允價(jià)格，而不是當(dāng)時(shí)投資建設(shè)的原始成本，將評估資產(chǎn)的重建或者重置成本作為確定資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)，再扣除相關(guān)貶值，以此確定最終的資產(chǎn)價(jià)值。除了重置成本法外，成本法還包括賬面價(jià)值法（歷史成本法）等。
判斷是否適合采用重置成本法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，最主要的原則是看企業(yè)的價(jià)值是否主要來源于其占有的資產(chǎn)。重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股型企業(yè)一般適宜采用此方法。
在具體實(shí)務(wù)中，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值能否被用重置成本進(jìn)行評估，還要判定該項(xiàng)資產(chǎn)是否可再生、可復(fù)制，而且從財(cái)務(wù)的角度是否能夠合理計(jì)算該項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本及其相關(guān)貶值。如果企業(yè)的價(jià)值主要來源于不可再生的自然資源，或者該項(xiàng)資產(chǎn)的技術(shù)水平遙遙領(lǐng)先于各競爭對手，被復(fù)制和大量社會(huì)化應(yīng)用的程度非常低，或者不可以用重置途徑取得被評估資產(chǎn)，則一般不用重置成本法。因?yàn)橹刂贸杀緫?yīng)當(dāng)采用反映社會(huì)普遍生產(chǎn)力水平的客觀成本，不能依據(jù)個(gè)別成本，否則公允性嚴(yán)重不足。
估值其實(shí)是價(jià)值管理的基礎(chǔ)，不論是投資管理還是資產(chǎn)管理，本質(zhì)上都是價(jià)值管理。希望有關(guān)部門和行業(yè)中介組織，如中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、中國投資協(xié)會(huì)、中國價(jià)格協(xié)會(huì)等有關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)，要更加重視對資產(chǎn)評估和價(jià)值管理的研究、總結(jié)和規(guī)范引導(dǎo)，不斷完善和豐富我國資產(chǎn)評估、價(jià)值管理理論和方法論，促進(jìn)股權(quán)投資和資產(chǎn)管理健康快速發(fā)展，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。